j9九游会真人游戏第一森马服饰2024H1收入为59.5亿元，同比+7%，归母净利润为5.5亿元，同比+7%，扣非归母净利润为5.4亿元，同比+13%(非经营性收益同比减少0.24亿元，主要系交易性金融资产和负债公允价值变动损益减少0.20亿元、政府补助减少0.13亿元)。2024H1公司毛利率同比+1.5pct至46.1%j9九游会真人游戏第一，主要系电商毛利率提升;销售/管理/财务费用率同比分别+0.8/-0.2/-0.8pct至26.0%/4.8%/-2.2%，销售费用率增加主要系广宣及服务费增加，财务费用率主要系定期存款利息收入增加;综合以上，2024H1净利率同比持平至9.2%。

　　童装及装2024H1同比均稳健增长，商品零售革新效率继续体现。公司继续强化产品功能性及面料研发，以商品零售实现促进销售j9九游会真人游戏第一、控本降费、效率增长。2024H1童装业务收入同比+6%至40.7亿元，毛利率同比+3.1pct至49.6%j9九游会真人游戏第一，期末门店共5385家(较年初新开495家，关闭344家，净开151家)。童装业务集中资源聚焦爆款打造，推出三丽鸥IP联名、防晒品类、国风系列产品收到消费者欢迎。2024H1装业务收入同比+8%至18.1亿元，毛利率同比-2.1pct至38.6%，期末门店共2755家(较年初新开235家，关闭183家，净增52家)。森马品牌继续强化产品功能性及面料研发，推出多款心智产品并通过全域营销焕新提升品牌一致性。

　　电商销售稳健增长，盈利质量提升。2024H1公司线%j9九游会真人游戏第一。2024H1公司线下直营/加盟/联营渠道收入分别7亿元/24亿元/0.9亿元，同比分别+5%/+12%/持平，毛利率分别-3.2/-1.5/-0.5pct至67.2%/38.1%/62.2%，店数分别较年初+158/+21/+24家至839/7185/116家。公司持续新开优质店铺、出清低效门店，围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，我们判断中长期品牌力及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。

　　库存周转持续优化，现金流管理符合季节性特征。我们判断目前存货库龄结构良好，库存周转健康。2024H1末公司存货同比-10.2%至28.5亿元，存货周转天数同比-48.3天至157天。2024H1经营性现金流量为净流出0.1亿元，主要系本期支付的货款增加，我们判断符合季节性特征、后续有望改善。

　　2024年收入及业绩均有望稳健增长。根据行业趋势我们判断2024H1公司流水端同比略有增长，考虑加盟商发货节奏j9九游会真人游戏第一，我们估计2024H1发货端同比增速快于流水端，H2有望延续这一趋势。综合考虑全年渠道规划，我们估计2024年公司收入有望稳健增长/业绩有望增长10%左右。

　　公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2024年-2026年归母净利润为12.36亿元/13.94亿元/15.27亿元，对应2024年PE为10倍，维持“买入”评级。